Selhání eura podle Martina Feldsteina

Ondřej Žáček, 26. 3. 2012

Na cestě k euru

Historicky první impuls, který vedl ke vzniku měnové unie a vzápětí ke vzniku eura, byl podle Feldsteina politický, nikoliv ekonomický. Politici se domnívali, že společná měna povede občany jednotlivých zemí k pocitu hlubší evropské sounáležitosti a že přesun zodpovědnosti za monetární politiku do jediné centrální banky předznamená další politické sbližování.

A když v roce 1992 vznikla Maastrichtskou smlouvou Evropská unie s rozšířenou zónou volného obchodu, přispěchala Evropská komise s tvrzením, že tato zóna je odrazovým můstkem k těsnějšímu politickému uspořádání a uspěje pouze se zavedením společné měny. Toto tvrzení je samo o sobě přinejmenším zvláštní, vezmeme-li v úvahu existenci obdobného obchodního společenství USA, Mexika a Kanady (NAFTA), kde nikoho nenapadlo, že by musely mít tyto státy nutně i jednotnou měnu.

Nicméně euro po úspěšných dohodách z roku 1999 spatřilo světlo světa. Německo po počátečním zdráhání opustit německou marku ustoupilo. Na druhé straně si zvládlo ohlídat podstatné znaky Evropské centrální banky (ECB) – její formální nezávislost, důraz na cenovou stabilitu a zákaz pomoci státům, které by se staly insolventními. Navíc si vynutilo vznik známého Paktu růstu a stability, který zavazoval státy k maximálnímu schodku veřejných financí ve výši 3 % HDP ročně a k podmínce, že zároveň celkový veřejný dluh nesmí překročit 60 % HDP. Bohužel se záhy ukázalo, že při porušení těchto podmínek Portugalskem v roce 2002 Evropská komise zahájila „kárné řízení, avšak při přestupku Německa či Francie neexistovala politická síla, která by je potrestala.

Jednotná měna zahrnuje i jednotnou monetární politiku všech členů zastřešenou právě v ECB. Jenže ekonomové již dříve varovali před následky takového přístupu v ekonomicky heterogenním prostředí, jakým eurozóna bezpochyby je. Větší výkyvy v zaměstnanosti, o mnoho náročnější reakce na pokles agregátní poptávky a nevyhnutelné obchodní nerovnováhy mezi Evropou a zbytkem světa. Důvod spočívá právě v monetární nezávislosti. Když si totiž stát svou měnu řídí sám, může na snižující se agregátní poptávku reagovat snížením úrokových sazeb směrem ke zvýšení ekonomické aktivity. Jenže Evropská centrální banka musí tvořit měnovou politiku na základě celkové kondice eurozóny. Proto nastávají situace, kdy jsou úrokové sazby příliš vysoké pro státy s rostoucí nezaměstnaností a příliš nízké pro ty, kde se rychle zvyšují mzdy.

Před existencí měnové unie vedly velké deficity státních rozpočtů obecně ke „zdražení dalších vládou vydaných dluhopisů, nebo k propadu měnového kurzu. Tržní signály jasně signalizovaly, že se vlády ve svém půjčování měly omezit. Za daných okolností však tyto signály zůstaly skryty, což vedlo k přílišnému zadlužení. Jakmile na počátku roku 2010 trhy poznaly svojí chybu, dal se do pohybu zesílený opravný mechanismus, který vedl ke zvýšení úroků zejména italských, španělských a řeckých dluhopisů. Jestliže se u některých států dá říct, že to vedlo blíže k platební neschopnosti, pak Řecko bylo postaveno na samotný okraj propasti. Tím naneštěstí problémy pouze začaly. Další nárůst úroků jen zvyšoval již tak ohromné náklady na obsluhu dluhu. Následně se z pochybností o schopnosti Řecka splatit nejbližší úrokovou splátku stal regulérní problém platební (ne)schopnosti. Stále pokračující růst úrokových sazeb vedl k vyjednanému částečnému defaultu. K situaci, kdy někteří soukromí věřitelé Řecka souhlasili s 50% odpisem jejich pohledávek.

Kolik plánů má Evropa?

Řecká zkušenost zároveň podle Feldsteina podtrhla i riziko hrozící italské ekonomice. To vedlo na trzích ke zvýšení úrokových sazeb italských dluhopisů z méně než 4 % v dubnu roku 2010 k více než 7 % v listopadu 2011. V evropských vládních dluhopisech se silně angažovalo i mnoho evropských bank a problémy se přesunuly i na ně. Paradoxně se evropské banky obrátily s prosbou o pomoc právě na státy, které přebíraly záruky za vklady věřitelů. To logicky jen prohloubilo původní problém, a když byly navíc banky zejména ve Španělsku a Irsku nuceny odepisovat i problémové hypotéky, státní bankovní intervence se v rámci ochrany vkladů ještě zvýšily. Schodky státních financí samozřejmě stále utěšeně rostly. Podzim roku 2011 přinesl další krizové scénáře, jež zvýšily riziko bankrotu některého z evropských států. Obecně si státy nemohly dovolit natvrdo odepisovat své dluhy, protože by tím ublížily nejen národním bankám, ale díky propojenosti finančního světa i finančním institucím po celém světě včetně USA.

Vrcholní představitelé evropské politiky následně přišli se třemi základními plány na zvládnutí celé situace. Plán první, podporovaný zejména Angelou Merkelovou a Nicolasem Sarkozym, navrhoval bankám zvýšit kapitálovou přiměřenost a dále počítal se zvýšením objemu peněz v Evropském nástroji finanční stability (EFSF) z dosavadních 400 miliard až na 1 bilion eur. Jak Feldstein dokládá, mělo zmíněné opatření zejména zajistit přístup Španělsku a Itálii k výhodnějším úvěrům na kapitálových trzích. První část tohoto plánu ale neuspěla, protože banky nechtěly dělit podíly stávajících akcionářů hledáním dalšího privátního nebo veřejného kapitálu. Místo toho dosáhly požadovaného výsledku omezením půjčování, což jen dále zpomalilo evropskou ekonomiku. Ani EFSF nemůže navýšit svou kapacitu bez souhlasu Německa, jakožto největšího ručitele potenciálního dluhu. K tomu všemu se ukázalo, že vlastně ani bilionový základ EFSF by nestačil k efektivním zárukám za italský a španělský dluh, pokud by se oba státy staly nesolventními.

Druhý plán doporučovaný zejména Francouzi spočíval v masivním nákupu dluhopisů zadlužených států Evropskou centrální bankou. Rozšíření dosavadní praxe by bylo nicméně dle Feldsteinova přesvědčení v přímém rozporu se zákazem přebírat závazky vlád členských států vyjádřeným v Maastrichtské smlouvě. Dodejme, že i vzhledem k nedávnému nálezu Spolkového ústavního soudu je Německo proti takovému zásahu. Feldstein ostatně připomíná, že dva němečtí bankéři v rámci protestu rezignovali na svá místa ve výkonné radě ECB. Přesto však ECB některé dluhopisy nakupuje i za nižší než tržní cenu.

Nakonec třetí možností je využití finanční krize k hlubší evropské integraci a k vytvoření evropské fiskální unie. Na straně jedné by pak státy s rozpočtovými přebytky pomáhaly státům s rozpočtovými a obchodními deficity. Na druhou stranu by Evropská komise mohla nově přezkoumávat jednotlivé národní rozpočty a nutit státy k přijetí podmínek, které by snížily jejich fiskální schodky, zvýšily hospodářský růst a mezinárodní konkurenceschopnost.
Toto transferové aranžmá se přiblížilo realitě v případě Itálie i krizovějšího Řecka. V loňském říjnu si Řecko nebylo schopno půjčit na globálním kapitálovém trhu, a tudíž bylo zcela závislé na zdrojích od Evropské centrální banky a Mezinárodního měnového fondu.

Řecký premiér George Papandreou byl následně pozván do Bruselu, kde bylo vyjádřeno hluboké znepokojení s jeho plánem na vyhlášení národního referenda ohledně přijetí úsporných opatření, které Řecku nadiktovali ostatní členové eurozóny. Naopak měl pod hrozbou vyloučení z eurozóny za úkol přesvědčit řecký parlament o naprosté nezbytnosti navrhovaných fiskálních kroků. To se sice podařilo, nicméně jen za cenu vlastní rezignace. V Řecku se i díky stále prohlubujícím občanským nepokojům začala naplno projevovat nevůle občanů k plnění německých ekonomických příkazů. Trnem v oku jim byly zejména změny ve státní správě, řečtí státní zaměstnanci totiž považovali svoje pozice za doživotní a neměnné, nevoli vzbuzovalo i snižování poptávky za stavu 16% nezaměstnanosti a propadajícího se HDP. Na druhé straně Evropy naopak začali němečtí voliči dávat stále více najevo svoji nespokojenost s transfery ohromných částek eur.

Situace v Itálii je odlišná z toho důvodu, že není přímo závislá na půjčkách od MMF a ECB a nepotřebuje od nich ani záruky, které by jí zajistily lepší úrokové míry u jejich investorů. Francie s Německem již dříve tlačily na Itálii, aby přijala novou zodpovědnou rozpočtovou politiku. To vedlo i k listopadovému odstoupení Silvia Berlusconiho a jmenování odborného kabinetu, jehož hlavním cílem bylo zlepšit italskou fiskální kázeň.

Feldstein z toho vyvozuje závěr, že euro způsobilo Evropě problémy, které by bez něj vůbec nemusely existovat. Další kroky k fiskálnímu sjednocení posléze povedou pouze k jejich prohloubení. Řecký rozpočtový deficit ve výši 9 % HDP je již příliš vysoký na to, aby se mohlo vyhnout alespoň určité restrukturalizaci. S nynějším poměrem celkového řeckého dluhu vůči HDP v hodnotě 150 % směřuje za daných podmínek k tomu, aby příští rok prolomil hranici 170 %. Jakákoliv cesta k záchraně je bolestivá a zejména dlouhodobá. Zcela zásadní je totiž začít snižovat poměr dluhu vůči HDP, což je s klesajícím hrubým domácím produktem prakticky nemožné.

Itálie je na tom lépe, škrty začaly fungovat, země se nachází v mírném růstu a má stále relativně dost prostoru, kde se dá ve veřejném sektoru ušetřit. Dal by se tím ještě snížit současný deficit na úrovni 4 % HDP směrem k 2% hranici, která by zajišťovala začátek snižování celkového poměru dluhu vůči HDP. Tento vývoj pomohl Italům i k získávání levnějších úvěrů, jejichž úrokové míry spadly ze 7,5 % na 6,5 %.

Stačí fiskální disciplína?

I kdyby se však státy eurozóny rozhodly dále snižovat své velké schodky rozpočtů, stále by existoval jiný problém měnové unie. Tím jsou velké rozdíly mezi členy v dlouhodobé konkurenceschopnosti. To vede k trvalým nerovnováhám v obchodních bilancích, které už nemohou být dále financovány. Zmíněné rozdíly se dají demonstrovat právě na Německu a Řecku. Zatímco Němci mohou investovat do zbytku světa částku přibližně 5 % svého HDP (výše obchodních přebytků), Řekové si dnes musí půjčit na import skoro 10 % svého HDP (obchodní deficit Řecka).

Kdyby byla řecká měna nyní samostatná, obchodní deficit by donutil řeckou měnu oslabit, což by zatraktivnilo řecký vývoz a poměrově zvýhodňovalo poptávku po řeckém zboží i službách mezi domácím obyvatelstvem. Dovážené zboží by totiž zdražovalo, a tedy snižovalo reálné řecké důchody. Tato nižší kupní síla by mohla uvolnit větší množství řeckého zboží právě k vývozu. To se však díky společnému euru nestane a opravný proces se nespustí.

Feldstein dochází k závěru, že Řecku by pomohl nárůst konkurenceschopnosti razantním snížením nákladů výroby oproti zbytku eurozóny. A protože to se nedá v takovém měřítku uskutečnit prostřednictvím nárůstu produktivity, musí poklesnout řecké reálné příjmy. To by znamenalo pravděpodobně velice bolestivé období s vysokou nezaměstnaností, která již dnes činí 16 %, a klesajícími příjmy. Otázka zní, zda je takový plán v tamějším prostředí vůbec uskutečnitelný. Řecko bude navíc minimálně v blízké budoucnosti stále potřebovat další a další peníze na pokrytí nynějších schodků, což bude samozřejmě možné jen za určitých podmínek stanovených a kontrolovaných ECB. Život pod evropským drobnohledem pak náladě v zemi rozhodně nepřidá.

Další možností je pro Řecko přechod od eura zpět k drachmě, přestože je vhodné zmínit, že unijní právo institut opuštění eurozóny nezná. Bez měnové unie by Řecko mohlo svou novou měnu snadno devalvovat a vyhlásit neschopnost splatit své závazky, což by bylo rozhodně ekonomicky výhodnější než současné možnosti. Tento postup byl standardním při řešení velkých fiskálních a obchodních deficitů u států Latinské Ameriky nebo Jihovýchodní Asie.

Německo se tváří, že je připraveno zachránit Řecko za jakoukoliv cenou, jen aby ho udrželo v eurozóně. Jeho vystoupení by totiž vytvořilo nepříjemný precedent. Podle Feldsteina by si totiž globální trhy uvědomily, že úplně stejnou strategii může zvolit Itálie. Jen tato obava by zvedla úroky italských dluhopisů, což by ji vlastně posunulo k opravdovému vystoupení. Po vzniku liry by v rámci sílícího tlaku mohl na svět znovu přijít i francouzský frank. Právě v tomto okamžiku vidí Martin Feldstein konec evropské měnové unie.

Řecká cesta k nové měně by pak mohla vypadat následovně – Řecko by mohlo vytisknout nové drachmy a vyhlásit, že všechny kontrakty podle řeckého práva, včetně výplat, bankovních vkladů a úvěrů, jsou splatné v této měně. Hodnota drachmy by v poměru s eurem klesla společně s reálnými příjmy a přinesla by i zvýšení řecké konkurenceschopnosti. A to bez dlouhé agónie s vysokou nezaměstnaností. Naopak, podle logiky zmíněné již výše, by slabá drachma povzbudila řecký export a na řeckém trhu posun k domácímu zboží. Růst HDP i zaměstnanosti by následoval.

Feldstein si je nicméně vědom souvisejících rizik. Odstoupení z eurozóny by bylo hodně náročné. Oznámení o vystoupení z eurozóny by muselo přijít prakticky přes noc, jinak by lidé přesunuli své úspory v eurech (právě kvůli okamžitému znehodnocení drachmy) do jiných bank nebo by je drželi v hotovosti, což je krajně nežádoucí. Praktické problémy by nastaly zejména se splácením půjček poskytnutých v eurech bankami mimo Řecko. Jak nicméně ukazují zkušenosti z Argentiny v roce 2002, nelze vyloučit, že by tuzemští řečtí dlužníci možná nakonec zaplatili jenom menší část těchto eurových dluhů. Takováto cesta má ale i nezanedbatelná politická rizika. Nad Athénami by se objevovala mračna v podobě hrozby vyloučení z EU. Ostatní státy zóny by mohly argumentovat tím, že dosavadní řecký postup je v rozporu s unijními smlouvami, čímž by chtěli odradit další potenciální dezertéry.

Feldstein se nicméně nedomnívá, že by řecký odchod motivoval k podobnému kroku Španělsko, Itálii nebo kohokoliv jiného. Pro tyto státy by totiž náklady takového kroku jistě převýšily možné přínosy. U nich totiž problémy ještě nedosáhly tak šíleného stavu, že by si eventuálně s pomocí úspor nemohli pomoct sami.

Závěry předního amerického ekonoma jsou pozoruhodnou zaoceánskou reflexí dění na evropském kontinentu. Ve schopnosti nahlédnout na dění v eurozóně sine ira et studio také spočívá jejich hlavní přínos. Jistě, jedná se o náhled ekonoma kritického k dění na našem kontinentu, to však v žádném případě nezmenšuje potřebu brát vážně argumenty, s nimiž Feldstein pracuje. Ostatně jeho vize nekončí na rozdíl od antického dramatu katastrofou. Do budoucna bude podle něj pokračovat eurozóna se skoro všemi stávajícími členy. Nejpalčivější výzvou současnosti je sestavení takových opatření, která povedou ke změně ekonomického chování jejích zemí.

Vzor může poskytnout Španělsko, Itálie nebo Německo, pokud skutečně naplní ústavně zakotvené fiskální normy. Nová hospodářská politika by pak měla usilovat o odstranění deficitu běžného účtu snížením objemu národních importů na takovou úroveň, kterou je možno financovat z exportních zisků a přímých zahraničních investic. To by mělo podle Feldsteina přispět k zachování eura bez budoucích krizí a fiskálních transferů, které dnes vytvářejí napětí v celé Evropě.

Autor: Ondřej Žáček